中线可左侧轻仓布局IM多单

　　交易角度分析

　　近两年，A股市场多次出现调整。本文回顾历史几次典型熊市，尝试从市场交易、资金、估值等多个角度，选取相关风险指标衡量当前市场情绪和投资者风险偏好，在数据方面寻找“当前市场具有底部支撑”的证据，以作参考。

　　从交易角度来看，现货市场情绪可以通过交易行为来判断，市场顶部或底部的出现往往伴随着交易情绪的亢奋或低迷。一般而言，能够通过成交额与换手率对市场情绪进行观测，例如阶段性底部或前后往往出现较低的成交额和明显下降的换手率，背后是抛压释放后多空力量相对平衡，交易情绪充分降温。

　　量和价是两类最常用的技术指标，沪深两市成交额也与市场价格相关，可以作为同步观察指标。伴随着市场的发展，成交额整体呈现上升趋势，很难与此前历次底部完全锚定在一个绝对水平来进行对比。从阶段性市场底部观测，成交额会反复磨底，拐点一般出现量价齐升现象。自2023年9月起，成交额连续环比上升，反弹至12个月均线附近，但12月成交额再度回落。截至2024年1月9日，两市成交额为6872.7亿元，接近前期市场底部水平，表明A股处于底部区域振荡状态。

　　换手率指在一定时间范围内某只股票累计成交股数与流通股的比率。指数的换手率则可以作为衡量A股活跃程度的基本标尺，其数值越大，说明交投越活跃，也体现交易者之间换手的充分程度。通常，在市场底部，交易情绪低迷，套牢盘较多，成交额与换手率低位波动。在市场即将见顶时，主力派发意愿增强，交投进入白热化，换手率快速上升，且大概率较市场提前见顶。历史数据显示，如果全A换手率单日降至0.45%—0.80%，那么便可认定交易情绪低迷，而当市场换手率小于前期高点30%的水平时，市场就会出现底部。截至2024年1月9日收盘，全A换手率为0.91%，相当于前期高点2020年7月7日换手率2.62%的34.73%，表明交易情绪不高，市场逐渐步入底部。

　　衍生品市场方面，由于有多空方向及隐含波动率的概念，看跌期权和看涨期权的成交量比值（PCR）可以一定程度上体现看空或看多的力量强弱，代表投资者对于后市的观点。PCR是看跌期权与看涨期权之间的比值。一般提到的PCR指标有两个，一个是成交量PCR指标，一个是持仓量PCR指标。作为成交量PCR指标，它衡量过去某段时间不同类型合约的成交活跃程度；作为持仓量PCR指标，它衡量过去某段时间不同类型合约的持仓力量。成交量PCR越高，代表投资者越倾向于交易看跌期权；持仓量PCR越高，代表投资者持有的未平仓合约里看跌期权越多。

　　直观意义来看，持仓量PCR与成交量PCR的变动应该是同步的，但事实并非如此。成交量PCR与持仓量PCR的走势常常是相反的。从交易结构理解，推动持仓量PCR变化的最主要因素是虚值期权的交易热度，而虚值期权的交易热度反映的是趋势力量。在市场形成趋势的过程中，顺势一方的期权投资者持有的虚值期权不断变为实值，信心不断提升，行动越发积极，不断平仓老期权再追买新虚值期权，而逆势一方的期权投资者所持期权价值缩水，沉淀为套牢盘。因此，可以发现，成交量PCR多数时候与市场趋势相反，当成交量PCR过低时，可能存在顶部回调风险，而当成交量PCR过高时，可能出现反弹行情。持仓量PCR多数时候与市场方向一致，当持仓量PCR过高时，可能存在顶部回调风险，而当持仓量PCR过低时，可能出现反弹行情，且持仓量是一段时间内的存量数据，较成交的时点数据更合适观测行情的中期趋势。持仓量PCR历史运行区间在0.5—1.2，标准化处理后的成交量PCR在-25%—-5%。截至2024年1月8日，上证50ETF期权持仓量PCR为60.46%，处于11%历史分位数；成交量PCR为104.60%，处于96%历史分位数，标准化后的成交量PCR为-8.02%，意味着市场距离底部不远。

　　隐含波动率（IV）是通过期权价格映射出来的标的价格波动率，可以用于衡量交易者对未来价格波动率的预期。A股的IV极高情景多发生在快速下跌和探底过程中，还覆盖了快速上涨和探顶过程，例如2015年二季度、2019年2月、2020年6月底7月初等。IV极低场景集中发生在温和上涨、重大事件落地后，同时底部区域、下跌中继以及振荡末期也会出现IV极低值。相应地，国内股票指数ETF的IV极低值虽然意味着市场的恐慌/避险情绪减弱，但并不代表市场底部已经出现，在估值合理的情况下，双买策略也许是更好的选择。2023年隐含波动率明显克制在16%—25%。截至2024年1月9日，上证50ETF IV值为20.52%，主要有以下原因：其一，经济复苏斜率放缓，场外资金观望情绪较浓，场内资金躺平；其二，政策定调的逻辑是托而不举，场内存活资金短期博弈态度升温，场外资金寻找类固收投资品等待政策和宏观的右侧，进而形成压制期权隐含波动率溢价的负循环。

　　资金角度分析

　　股市流动性分为宏观流动性和微观流动性。宏观流动性分两个维度，一个是资金价格，也就是利率，另一个是数量，主要是货币供应量或信贷投放量。一般认为，利率低、信用扩张，流动性状况就好。市场也会出现利率低、信用紧缩的情况，比如2022年8—9月，利率很低，但资金在银行内空转；也会出现利率高、信用扩张的情况，比如经济过热。微观流动性主要指各类资金的流动性，资金主要来自个人投资者、一般法人、公募私募基金等国内机构以及外资机构等，实体经济、房地产、债市和股票市场等是资金的主要去向。通常，当流动性较为充裕、资金成本较低时，投资者会更加积极进入资本市场。

　　股票价格的抬升需要资金的配合，国内主流公募机构以及外资的配置往往会对市场行情有着较大的引导作用。历史情况表明，市场底部时往往出现发行股票型基金但无人认购的局面，而在市场见底回升阶段，通常伴随着基金发行额的跃升。2023年12月A股市场单月发行308.72亿份，远低于2021年月均发行1808.54亿份。公募基金股票资产占比低点同步或落后于市场低点，偏股型股票资产占比在78%以下时市场出现阶段性底部。截至2023年12月25日，偏股型股票资产占比为85.36%，处于较高水位，若指数上行，不排除出现赎回压力的情况。

　　北向资金被誉为“聪明资金”，尤其在存量博弈的环境下，北向资金阶段性大幅净流出与净流入会对市场情绪产生较大影响，其投资框架看重性价比和长期问题（对应长期估值中枢）。股指大幅下挫隐含了较强的长期问题和催化因素，北向资金一般同步甚至领先股指下挫而大幅流出。当股指上涨伴随着北向资金从流入转向流出，意味着市场可能已经见顶。股指大幅下挫后，北向资金大幅持续净流出出现拐点，意味着消极情绪得到缓解，市场可能在调整筑底。截至2024年1月9日，陆股通累计20日流入金额回升，但整体尚未突破零，市场暂未形成质变。

　　其他角度分析

　　券商指数、估值、大类资产相对性价比均会对场外资金配置起到一定的提示作用。

　　券商指数方面，牛市初期，券商板块素有“旗手”称号，而后期，随着大量散户的入场，概念板块等更易受追捧，资金提前从前期领涨的券商板块流出。因此，券商早于或同步于上证指数见顶或见底。截至2024年1月9日，券商板块报收于4956.54点，处于阶段性低点，距离2021年9月中旬的7400点下降约49.30%。同期，上证指数也回踩2023年10月的前低，能否企稳尚待观望。

　　估值方面，2022年年初至今，主要宽基指数估值水平不断下降。目前，股指期货四个标的宽基指数均处于50%分位数以下的水平。复盘历史，指数表现基本与估值同步，且部分时段领先于估值变化。估值代表股价和盈利的相对水平，虽然是市场同步指标，但可以帮助投资者判断安全边际。在当前的估值水平下，市场下行空间已经不大，安全边际较高。

　　股债性价比与风险溢价率方面，股债收益差是以10年期国债收益率-指数股息率（过去12个月滚动股息）、风险溢价率是以1/PE-无风险利率来衡量市场风险偏好程度。截至2024年1月8日，沪深300股债收益差为-0.748%，跌破-2倍标准差；沪深300风险溢价率为0.069，突破+2倍标准差，均反映指数已到阶段性底部，具有较强的做多性价比。从历史表现来看，当触及2倍标准差时，在基本面或者政策面消息的影响下，市场往往走出较大的反弹行情。

　　从历史数据和统计规律角度对当前股指位置进行判断，市场已经步入底部区域，整体性价比较高。前期市场出现的缩量阴跌及小盘强势股补跌，也是进入底部区域的标志。从基本面维度来看，2024年国内经济总体弹性有限是一致预期。短期内A股缺少主线逻辑，引导市场上行的主要驱动在于便宜。从资金维度来看，近两年外资赚钱效应受限，2024年外资能否持续流入有待观察，主动公募基金现阶段仍不具备系统性增量博弈的条件，反弹空间打开需要进一步催化。总体而言，目前宽基指数已充分反映市场预期，后市进一步下跌的风险有限，各长期关键指标都表明A股踏入底部区域。2023年年末PSL前置重启体现了稳增长靠前发力的政策意向，打开了新阶段稳增长政策的窗口，若后续政策呵护信号持续发出，则有望提升市场风险偏好、改善成长复苏资产环境，当前中线投资者可以考虑左侧逢低轻仓布局IM多单。

　　（作者单位：广州期货）